来源：海通证券股份有限公司
2023-08-03 08:55:33
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核心结论：①成熟期消费品增速平缓、渗透率高且集中度高，成长期消费品规模快速扩张且渗透率快速提升，萌芽期消费品发展前景广阔且渗透率低。
②成熟期消费品估值已降至历史低位，成长期消费品估值略高于海外但估值盈利匹配度优，萌芽期消费品相较海外估值偏高。③中长期消费升级支撑估值中枢，短期政策发力和经济复苏促进估值修复，后续公募基金和北上资金有望回流消费。
如何界定各消费行业的成长阶段？由于不同成长阶段的消费行业具有不同特征，因此在分析消费估值贵不贵之前，我们首先需要对各个消费行业的成长阶段进行定位，并基于此进一步分析不同成长阶段的消费行业估值。我们从市场空间、行业渗透率、市场集中度三个维度，将各消费行业的成长周期分为成熟期、成长期、萌芽期三个阶段，每个阶段代表性行业包括：（1）成熟期：白酒、调味料、白色家电、乳制品、智能手机等；（2）成长期：互联网电商、新能源车、职业教育、连锁酒店、扫地机器人、医美、运动服饰等；（3）萌芽期：预制菜、户外露营、潮玩、宠物用品、洗碗机等。
如何比较各阶段消费行业的估值？成熟期消费行业增速平缓，已进入稳态竞争格局，业绩和现金流相对稳定，因此适用于PE 估值。横向看我国成熟期消费行业龙头估值与海外同类公司相近，纵向看估值已经低于历史均值，部分公司处于历史低位，因此成熟期的消费行业估值已相对便宜。成长期行业市场增速较快，其中经营相对稳定的公司适用于PE 估值法，同时考虑到其高成长性，我们也采用PEG 估值以衡量利润估值匹配度；对于业绩波动较大，出现暂时性亏损的公司则适用于PS 估值法。尽管我国成长期消费行业代表公司估值略高于海外同类公司，但龙头公司估值已降至低位，且部分公司PEG 已低于1，盈利估值匹配度较优，考虑到成长期消费行业的高增长潜力，当前估值已具性价比。萌芽期消费行业增长潜力巨大，但竞争格局分散，部分代表性公司盈利尚不稳定，因此同样适合采用PE、PS 以及PEG 估值法进行综合比较。我国萌芽期消费行业代表公司估值高于海外可比公司，部分代表性公司估值已降至历史低位，考虑到萌芽期消费行业尚处起步的阶段，未来增长空间广阔，因此估值暂时偏高属于正常现象。
多重积极因素有望提振消费估值。今年2 月A 股市场回落以来消费行业跌幅在所有行业中明显偏大，例如商贸零售跌18%、美容护理跌13%、农林牧渔跌11%、医药生物跌11%。根据RRG 模型，多数消费行业已经轮动到超跌区域并且已经持续较长时间。同时，根据上文分析，成熟期消费行业估值已不高，成长期消费行业考虑到高成长性，估值盈利匹配度较优。展望未来，消费板块基本面和资金面多重积极因素有望进一步改善，进而提振消费估值。
我国中长期消费升级趋势仍向好，支撑A 股消费板块享有更高估值水平。短期而言，政策发力和经济复苏有望带动消费基本面预期改善，从而推动估值修复。公募消费持仓已大幅回落，后续仓位存在回补的空间。海外流动性趋宽以及中美关系缓和有望助推外资回流。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
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